【军工行业深度报告一】军工2015：国防和经济双轮驱动三五年行情

i投资i投资（微信号：itouzi8）“VIP会员俱乐部”旨在搭建专业的产业链研究社群。通过汇集产业专家、行业分析师、PE/VC、上市公司及实业高管和职业投资人，一起进行深入、全面、前瞻性的产业链研究，发掘股权、股票市场的投资机会。作者：西点老A（i投资线上研究院-军工北斗研究团队首席研究员、i投资VIP会员）

1、对于2015年的军工行业，我个人是强烈看好，但是玩军工一定要把握好军工标的质量和军工股巨大波动性的特点，对于2015年军工行业的思考，经过一个多月的构思、调研和写作，已经完成，分为上、中、下三个部分，将会陆续呈各位朋友们拍砖指点。

2、主要观点：对于2015年的军工股，我的判断是先消化估值，再继续起行情。2014年底的各种政策、业绩预期自然不会尽如人意，这是分化的基础，行情再续的基础则是军工大环境在国防和经济两个层面的的继续向好，这不是短期的脉冲式刺激要素，而是长达三五年的中长期基本面背景。那么对于军工股明年的机会怎么看？具体哪些标的值得重点关注？本文后续将继续深入研究2015年的具体投资方向和重点标的。

2013、2014年以来军工板块大幅度跑赢沪深300指数，成了资本市场的一道靓丽风景，如果说2013年的军工行情还是受益于周边局势的影响和传统的资产注入预期的话，那么2014年的军工股则直接在十八届三中全会设立国家安委会的影响下扶摇直上，资产注入、科研院所改制、“两机”专项、无人机、大飞机以及北斗导航产业的大力发展等等都是军工板块的直接刺激因素。本文从近两年来的资本市场军工板块的表现、军工宏观背景、军工产业格局演变三个方面来重新审视军工股的驱动变量，重新梳理军工股2015年的投资机会和风险。

每个行业的宏观背景都有自己的特点，军工股也是一样，对军工股至关重要的宏观因素无非两点，其一，国防领域的安全形势怎么样，说白了就是有没有战争风险和可能性，包括局部性冲突，乱世买黄金，乱世买军工。其二，国家的经济实力怎么样，就是有没有钱大力发展军事工业。军工行业既是国家军事力量的重要基础，也是国民经济的有机组成部分。

军工行业的宏观背景需要考虑国防与经济两个方面的形势与政策。下面首先从这两年军工股的运行脉络的回放开始我们的话题。

一、过去两年军工行情是如何演绎的？

2013年的军工股主要有四波明显的行情：第一波为1、2、3月份，驱动因素为钓鱼岛局势不断升级、以及航空动力(SH600893)停牌筹划重大资产重组。第二波为5、6月份，主要驱动要素为南海局势恶化和中国重工(SH601989)停牌筹划资产注入事项；第三波为9、10月份，由叙利亚局势一触即发及中国重工复牌公告非公开发行预案等要素驱动；最后一波为11月份，主要驱动因素为十八届三中全会决议，设立国家安全委员会、推动国防与军队领域深化改革，以及随后多项政策的超预期，如通航审批、防空识别区。

2013年军工虽然整体较强势，但是背后的逻辑仍然是传统的周边局势和资产注入预期。2014年的军工股行情则是在改革和改制的预期下展开的。主要分为三个阶段：

第一阶段，年初，以北斗导航、国家安全为代表的军工信息化板块的崛起。从2013年年底开始到2014年一季度的时间段，军工板块的领头羊莫过于北斗导航和国家安全两个领域，以振芯科技(SZ300101)、海格通信(SZ002465)、长城信息(SZ000748)、卫士通(SZ002268)、同方国芯(SZ002049)为代表的军工信息化股票带领军工股开始了第一波的上涨。这一波的上涨主要集中在于国防安全、军队信息化建设相关的软件、硬件和信息设备制造商之中。

第二阶段，5月份开始，成飞集成(SZ002190)注入中航集团的防务资产引发第二波行情。成飞集成从复牌时的16元左右，最高上涨到72元，完成增发后市值超过800亿，与主营军船业务的中国重工市值相当，今后将是资本市场军工股的龙头股之一，与中国重工一起，构建起Ａ股市场的军工蓝筹股群体。成飞集成的注入案例直接引发了航天科技(SZ000901)集团、航天科工集团、兵器工业集团和电科集团的资产注入及科研院所改制的预期。在航天科技、航天电子、北方股份、国睿科技、四创电子等股票带领下，军工这个版块都迎来了轰轰烈烈的整体性行情。

第三阶段，9月开始，南通科技(SH600862)、闽福发的复牌带领军工行情达到年度高潮。南通科技9月发布重组预案，公司拟通过股权划转、定增收购等一系列交易，购买中航复材、优材京航和优材百慕的100%股权，实际控制人将由南通国资变更为中航工业。南通科技将成为中航工业体系内专业从事航空新材料业务、数控机床及航空专用装备业务的资本运作和产业整合平台。

闽福发A(SZ000547)直接从民营控股变身为国有军工控股，公司拟定增募资近20亿元收购南京长峰100%股权，由一个发电设备企业变身以通信、电磁安防及射频仿真模拟为主业的军工信息化平台型企业，公司实际控制人也将变更为中国航天科工集团。

广船国际(SH600685)通过收购产黄埔文冲船厂将成为A+H军工上市第一股，广船国际此次拟收购的黄埔文冲，是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地，将进一步提升公司军船建造实力，做到对除大型水面舰艇以外的军舰和军辅船的全覆盖。

军工集团资产注入上市公司平台的方式中，广船国际代表了传统的注入路径，和航空动力、中国重工、成飞集成类似，值得注意的是，今年军工并购重组出现了新的变化，以闽福发A、南通科技等为代表的“民转军”的方式，开启了军工资产证券化的新路径。

这三起具有重大影响力的重组和注入事件将军工股的行情推向了2014年的高潮，十大军工集团的股票大部分也顺势开始了最后的疯狂，热潮之后大众逐步冷静下来，资本市场永远是在亢奋和消极两个极端中来回循环，经过三轮表现的军工股行情已经酝酿了大量的泡沫，此刻面对军工股需要多一分清醒，少一份醉意。

2014年的军工股行情，从北斗导航、国家安全领域开始，逐步向资产注入和院所改制转移，出现了军民融合下的新的并购重组方式，演绎了一轮完整的行情，不单单是传统的周边局势刺激和资产注入行情，这就是和2013年的军工股行情的主要区别，2015年的军工行情将进一步强化这种区别。

在三轮行情演绎过程中，我始终用“3231”投研体系来指导研究和实战，实战证明，该体系和军工股的行业轮动契合度非常令人满意。军工股历来就有一层神秘的面纱，如何研究是个棘手的问题，对于军工股的分类、估值方法和操作方法，我结合近五年对军工股的投资和研究经验，提出了军工股的“3231”投研体系，该体系主要是思想是：“三种业务类型划分，两种价值成长路径，三种估值方法，一句话操作要诀”。将军工板块划分为“纯正军工股”、“概念军工股”和“民营军工股”三重类型，作为军工股投研的基础框架，在此基础上，分门别类，建立分析逻辑和估值体。系，成长方式主要体现在“内生性增长”和“外延式增长”两种模式上，用市值对比法、PB、PS三种方法对不同类型的军工股进行估值，最终将军工股的操作提炼为一句话：“基本面确定安全边际，市场预期决定上涨空间，大众情绪决定买卖时机”。

二、军工股宏观背景有没有变化？

一提到军工股，人们第一反应就是在周边局势紧张之际，军工股就会来一波脉冲行情，过去几年的军工股排除资产重组的因素，周边局势、地缘政治要素是军工行情的重要影响要素。军工行业除了院所改制和航空发动机专项等新的决定要素之外，周边局势和地缘政治的基本的特点在未来也不会变化，因此在总结和梳理军工股的投资机会和风险时，军工的宏观背景是需要定期重新梳理和研究的。

国防领域，在安全局势与国家战略的共同作用下，紧张或呈常态但还不至失控，此乃军工行业发展的最佳时期。军工企业在“温和紧张”的背景下最有利于发展壮大。如果发生战争，那么武器装备的需求量将爆发式增长，相关企业利润也指数级飙升，这就是最直接的逻辑，可是目前的国际环境下，爆发大规模战争的可能性微乎其微，至多是一些局部性冲突和对峙，因此指望军工企业发“战争财”的可能性并不大。其实真正发生大规模战争的时候，除非像美国二战初期那样，战争远离本土，美国的军工企业坐收战争的红利，否则，财富和资产在炮火中灰飞烟灭是大概率事件，鸡都没有了，何来的蛋？因此，周边形势和国防安全既要紧张又不能失控，即处于“温和紧张”的情况下，最有利军工企业发展。

随着综合国力的日益增强和经济的日益壮大，中国已经在世界多极化格局中成为一支重要力量存在。但中国军力发展水平与美国、俄罗斯、欧盟主要成员国存在很大差距，在维护国家主权、维护国家发展利益方面压力重重。2011年1月，美国发布“未来10年军事战略”。在发布会上，美方公布的题为《维持美国的全球领导地位：21世纪国防的优先任务》的报告表示，美国将在确保“军事超强”地位的同时，减少在欧洲的军事存在，转而加强在亚太地区的军事力量部署。奥巴马在发布会上再次强调，美国的战略重心将转移到亚太地区，美国重返亚太战略又成为中国面临的最大挑战。

我国国防安全战略将从以本土防御为核心转向更为广阔的区域防御和全球防御，设立国家安全委员会即是安全战略转型的直接结果。国家安全委员会作为一个超级权力机构，对内可以承担和化解改革的政治风险，对外则综合运用经济军事外交等手段处理安全问题。战略格局深刻调整，中国的强势崛起不可避免的会对亚太地区乃至全球的战略格局产生重大影响，亚太地区已经成为世界经济发展和大国战略博弈的重要舞台，从而导致中国与周边国家，以及中美之间均需要调整各自战略，以适应新的变化，达到新的平衡。

随着中国经济的强大，需要从全球进口资源并进行海外投资，更需要发展强大军事力量维护中国在全球的利益，国家安全已不仅仅局限于国土范围之内。国防白皮书指出，随着中国经济逐步融入世界经济体系，海外利益已经成为中国国家利益的重要组成部分，海外能源资源、海上战略通道以及海外公民、法人的安全问题成为突出问题。

三、经济周期如何影响军工产业？

经济领域，30多年经济发展成果为加强国防奠定了坚实的财政基础，经济转型则有望为军工行业带来更多产业政策支持。国家没有钱，发展军工，壮大军备是不现实的事情，改革开放之后，为了集中精力发展经济，我国对于军队和军工的思路是“勒紧裤腰带忍一忍”，全力支持经济建设，这一忍，忍了二十年，如今经济发展壮大了，进入新世纪才开始重新将军工的发展提上重要议程，正所谓有钱好办事。

英国是老牌的军事强国，但是自从二战之后，受制于国内经济发展的限制，军事实力逐年下降，到目前为止，不论是战略力量还是战术力量都大为削弱。俄罗斯建国之后，和前苏联时期相比，军事力量逐年衰减，尤其是海军方面，只能集中精力维持部分战略打击力量，直到2000年普京执政之后，才略有好转，背后主要原因也避不开经济实力的掣肘。相比之下，美国之所在能够靠强大的军事实力称霸全球，在军事装备和军工科研方面遥遥领先，和美国的强大的经济后盾是紧密相连的。

军工行业与经济环境的关系主要体现在两个方面：一是国防与军队建设，尤其是武器装备的发展需要国家财政的支持；二是军工行业本身也是国民经济的有机组成部分。

30多年经济发展成果为军工行业发展奠定了坚实财政基础。2013年我国GDP已经达到世界第二的水平，成为世界的第二大经济体。国民经济持续30多年的快速发展为国防建设奠定了坚实的财政基础。

上世纪90年代以来，尽管我国的国防预算长期保持两位数快速增长，但军费占财政支出的比重却呈持续下降趋势。2013年，国防预算为7201.68亿元，同比增长10.7%，较1993年增长近16倍，与2001年的1442亿元军费相比，中国13年来军费复合增长率为15.3%。

中国军费占GDP比例十年来一直保持在2%左右，低于2.4%的世界平均水平，中国军费有足够空间进行补偿性增长，即使考虑到未来我国经济增长中枢的下降，财政支出也不会对国防预算造成明显约束。从国防预算的支持力度来讲，我国的军工行业目前也正处于难得的发展机遇期。

经济转型升级有望为军工行业带来更多政策支持。军工行业作为国民经济的有机组成部分，还承担了引领国家高新技术产业结构调整的重要使命。2010国防白皮书曾明确提出：“围绕国家高技术产业发展的重点和方向，加快军工技术推广转化。突破关键技术和产业化瓶颈，在航空航天、电子信息、特种技术装备、新能源与高效动力、节能环保等领域，发展战略性新兴产业和军工特色高技术产业，培育新的经济增长点，促进国家产业振兴和高新技术产业结构调整。”在七大战略新兴产业中，现代航空装备、卫星及应用产业的实施主体均由军工集团承担，轨道交通、海工装备、信息技术、新能源、新材料等领域也不乏军工企业的身影。

综上所述，军工股在2013年和2014年可谓是赚足了眼球，更让专注于军工股的投资者分享了军工崛起的巨大红利，可是，再好的股票，再好的板块，涨多了就会透支了太多的未来，那么合理的回调都是正常的，一来消化过高的估值，二来等待产业层面的业绩、政策的验证，对于2015年的军工股，我的判断是先消化估值，再继续起行情。2014年底的各种政策、业绩预期自然不会尽如人意，这是分化的基础，行情再续的基础则是军工大环境在国防和经济两个层面的的继续向好，这不是短期的脉冲式刺激要素，而是长达三五年的中长期基本面背景。（来源：雪球）

【军工行业深度报告一】军工2015：国防和经济双轮驱动三五年行情