投资理念革命的研究报告

作者：姚佳琪

投资新革命

20世纪的最后30年，席卷整个华尔街的理论和实践的重大突破，早已被象牙塔中的学者，经过多年辛苦所实现，这些突破都远离纽约市的世界金融中心。因此，1992年出版的本书的前篇《投资革命》一书的副标题就是“源自象牙塔的华尔街理论”。

当我在1989?1991年间撰写《投资革命》一书时，其中最具有吸引力的就是关于有效市场的消极管理和对其令人不安的含义的思考。今天，即使是《投资革命》中所提及的理论学家，也在资本市场上勤劳工作,他们中的一些人致力于寻找新的积极管理方法或致力于寻找阿尔法的方法，而另外的一些尝试将理论观点应用于养老金问题和促进市场的有效性和公平性。不管是哪一类，都是在拓宽风险管理的范围。但是，这些源自象牙塔的华尔街理论的成果在过去30多年中不断进化。今天，从华尔街到世界各地的金融中心，《投资革命》一书中所描述的概念已经成为一般性的常识。这些资本理念以一个简单的概念入手，即风险是一切投资决策的中心，因此分散投资对于一个成功的投资行为是必要的，而且市场是不容易被击败的。资本理念??象牙塔的成果??现已成为活跃的投资和风险管理市场中无数重大革新的智慧核心。

当资本理念从象牙塔空降到计算机房时，金融市场的形式和功能一直在发生着根本性的转变。这种转变就是本书??《投资新革命》要讲述的内容。

那么，究竟是什么原因促使注意力从理论转向理论的应用呢？尽管很多微妙的力量还在发挥作用，但台式计算机以及它能够处理的日益复杂的软件的出现是最主要的原因。另一方面，过去这些计算和测试过程是不能反过来做的。当学者和从业者使用计算机来测试理论并寻找一些新的方法使理论应用于实践时，新理论并不是来自计算机，而是来自人类的智慧。

在《投资革命》出版后的几年中，这些理论坚不可摧的生命力变得非常强大，以至于人们不得不承认这些理论。这些理论形成的强大动力持续在市场中发挥作用，久而久之，理论和实践更加接近。即使对这些理论最强烈的怀疑论者现在也已在理论和实践上从最基础的认识，即现代华尔街起源于象牙塔开始，摒弃了其反对意见。

在我写本书的最初版本时，计算机对于大多数投资者和商业管理者而言，还只是笨拙而原始的辅助工具,现在则已成为商业和信息世界的中心。计算机改变了通信、计算投资组合决策以及风险管理的方式，这是20年前的人无法想象的。或许更重要的是，20世纪90年代末疯狂的泡沫及其灾难性的后果，使得很多投资者对于理性假设产生了怀疑，而《投资革命》正是建立在理性假设基础之上的。

这本书的开头将直接面对行为金融论者对资本理念的攻击，尤其是他们对有效市场假说的攻击。第3章讲述保罗?萨缪尔森的流行观点，这是对市场行为和投资组合构成最伟大的洞见之一。保罗?萨缪尔森对获取超过市场整体回报的努力，或者从更实际的角度讲，使共同基金指数超过诸如标准普尔500指数等市场主要基准指数的努力，持怀疑观点。

其后的篇幅介绍一些其他知名学者的观点，他们以不同的方式致力于将金融理论中的核心观点应用于实际。接下来的章节讲述从一些机构投资者非凡的成功上，我们将看到这些投资者如何使用资本理念的原理来构建他们的投资策略。

这仅仅是开始。听起来似乎有点儿讽刺意味，但是当越来越多的投资者使用“资本理念”来构建策略、创新金融工具、致力于获取相对于风险的更高回报时，真实世界本身的发展趋势，将越来越与《投资革命》所描述的世界趋同。接下来的章节我们反复强调在很多场合所观察到的事实，这些观点不再是胡说八道。或许这些理念最显著的特点就是：即使有一些理论经不起一系列实证的检验，但是它们对于投资决策的影响是持续的。

当你继续往下阅读时，你务必记住：激发整个故事的主要知识是在1952?1973年的21年中建立起来的，这是一个不争的事实。回顾一下从1776年的亚当?斯密到19世纪的大卫?李嘉图、阿尔弗雷德?马歇尔、卡尔?马克思，最后到1936年的约翰?梅纳德?凯恩斯现代经济学160年的发展历史，就可以得出上述结论。

摘自《国内投资大事》

投资理念需二次革命

  中国的资产重估的波浪不断推进的过程，不仅仅是价格提升，往往是结构性调整的过程。更重要的，是可能引发中国的投资者关于投资理念的又一次革命。第一次我们说是股权分置改革带来的大家对价值投资理念的认同和以基金为代表的机构投资者的崛起，第二次革命可以说是以资本市场的全球化开放为契机，在中国的价值投资理念中，加入全球化的元素，就是重新评估在全球化背景下，同样一个公司处于什么样的价值地带。

  如果说股权分置改革带来我们对上市公司本身的关注，那么从一个本土投资者到全球投资者，则需要技术与视野的跟进。以后不仅要关注中国本土的市场，还必须关注头一天道琼斯收盘多少，9点钟日经指数怎么开盘。全球投资者关注的是高度国际化的市场。

  当前我们所处的这个时代，也很可能是一个酝酿巨大变革的时代，这就是中国的资本化的时代，是中国的投资者从本土走向全球市场的投资的时代。对境内投资者投资港股的开放，也称为“港股直通车”，是第一次让我国内地的投资者从一个本土的投资者有机会成为一个全球投资者，这样一个重大变化，其间带来的机会和挑战，对于中国的小到居民的理财、企业的投资，大到整个金融市场结构的转型都有非常大的意义。

  从经济史来看，身处于工业革命这个伟大的经济变革时代的人们，当时并没有意识到那是一个后来被称为工业革命伟大时代的到来，不少人甚至认为，无非就是一个蒸汽机的使用，但是这些变革开启了一个伟大的新时代。

  我们这个时代同样如此，随着中国经济的崛起和居民投资意识的全球化，关于中国资产价格的重估，可能会出现一个从中国内地到香港到海外相关市场的逐步推进的趋势，我们可以叫做中国价值重估的波浪推进理论，随着中国投资者的崛起和投资意识的觉醒，而带来对关于中国资产的重估。

  2006年以来的中国股市的牛市，以及房地产市场的上扬，是对国内资产价格的一个重估过程，目前这个重估过程基本上矫正了过低的国内资产，从下一步的趋势看，这个关于中国的资产价格重估的波浪可能扩散到跟中国内地的资本市场紧密联系的香港。

  例如，现在全世界很多资本市场上的上市公司其实也有一些中国业务为主的上市公司，比如说一个在澳大利亚的上市公司，以锆为主业，这个上市公司市盈率大约只有5倍，所以说操作上，可以组织一个私募基金，把这些低估的跟中国概念相关的资产收下来，转过来卖给一些市盈率40倍、50倍的上市公司，这样就会使重新估值的浪潮扩散到澳大利亚或者更远的地方。

  举一个例子，比如说中石化，在香港最低时是6块钱，或者7、8块钱，内地投资者会认为这是值得投资的，但是具有全球配置资产空间的海外机构投资者可能不这样想，他把中石化跟同一行业的其他石化企业的估值进行比较，如果其他公司市盈率是6、7倍，而中石化是10、11倍，他就会减少中石化的持股。所以内地投资者要对这个新开放的市场进行充分研究和学习，更得注意，要择时而进，而不是做高位接棒者。“港股直通车”的消息公布后，恒生指数从最低大跌1200点到大涨了1200点，已经到了一个历史相对高位，所以对境内投资者，我个人建议有二：

  第一、要熟悉新的市场环境和风险交易规则；

  第二、发挥自身的优势，我们的优势就是我们对中国企业的了解，对中国政策的了解。大市值的股票香港的机构投资者经营较多，跟内地估值的方式差不多，所以差距小，但小市值的股票差距大，海外市场研究不够，这就给了内地投资者一个难得的机会。（巴曙松）

美股50年投资理念变迁与启示

价值型投资和成长型投资的周期循环

投资理念主要发源于最具活力、最具创新精神、最发达的美国证券市场，美国大学的理论学术研究和全球一流企业的经营管理创新实践为投资理念的不断发展和革新提供了理论基础和实践创新平台。随着全球经济一体化进程的演进，各种新的投资理念也从发源地向外围扩散，在传播到外围股票市场，如欧洲、日本、新兴市场、发展中国家等的过程中，必然会结合不同的市场特殊情况与其它投资理念不断发生碰撞，诞生出新的投资模式。互联网和通讯技术的进步更是加快了发源地的新兴投资理念在全球传播的速度，1999到2000年由美国传播而来、在中国香港和中国大陆证券市场刮起的互联网热潮就是一个最好的例证。

20世纪的大部分时期，基本分析学派已成为发达国家或地区股市的主流，它发展出的两个主要分支是内在价值型投资和成长型投资。前者认为，投资者投资股票的目的主要是为了每年收取现金股息红利，该派的主要代表人物是沃伦.巴菲特。成长型的投资者购买股票的主要目的则是获得价格差而非现金红利，该派的主要代表人物是彼得.林奇。人类要求迅速致富的心理导致对成长型投资的先天偏好，然而历史经验表明，在经历过度的热情追高成长型股票导致最终幻想破灭之后，必然又会走回到稳健的价值型投资的老路上，循环往复，周而复始，投资理念的变化呈现周期性的循环规律。与不同年代的产业发展周期一致，处在高增长期行业的高增长速度的热门股在股票市场历史上各时期比比皆是，如19世纪的铁路股、20世纪初的钢铁股和汽车股、50年代的铝工业股、60年代的电子股、70年代的石油股、80年代的生物制药股、90年代的互联网络股等等，各领风骚，概念股是成长型投资的必然产物和升华。

复兴的50年代

由于刚经历了1929到1933年的大崩溃，在20世纪三四十年代，小规模的个人股票投资被认为是危险的举动，个人投资购买股票不多。个人持有普通股热是从五六十年代开始的，主要因为当时人们很难相信大环境会再次出现萧条、股崩、滞涨。1958年玻璃纤维船股票是当时市场上的抢手货，它具有完全替代木船的许多优势，迎合美国50年代的休闲主题。后来的互联网股票同此时期的玻璃纤维船股票热有许多类似之处。

腾飞的60年代

这个阶段的鲜明特征是后缀有“trons”的公司名称的流行，是增长股票和新股的狂潮期。在很大程度上，电子工业股热与当时的美苏两国太空军备竞赛有关。

成长股是预期有高收益、高增长的股票，特别是那些与高新技术相联系的公司股票，如生产半导体、速调管、扫描器以及先进仪器仪表的公司，这些行业由于投资者对其产品强大市场前景的憧憬而股价飞涨。从60年代开始，多年以来传统行业的5到10倍市盈率规则被50到1000倍取代。1961年数据控制公司的市盈率达200多倍，而增长稳健的IBM和德克萨斯仪器公司的市盈率也达80多倍。     在此时期，以市盈率倍数为核心、注重未来现金流预测的稳固基础理论让位于注重投资者心理因素，“高买高卖、顺势而为”的空中楼阁理论。

为满足投资者对腾飞的60年代股票的无止境的投资饥渴，1959到1962年发行的新股比之前的历史上任何时期都多。如同90年代后期的“.com”热潮，以“trons”后缀命名的公司纷纷涌现，电子狂潮在1962年卷土重来，5个月后终于爆发可怕的抛售浪潮。成长股、绩优股同样被卷入暴跌的灾难，超过大盘的平均跌幅。股票市场从动荡中恢复趋向稳定后，进入的下一个运行热潮便是企业并购浪潮。投资者对公司高增长的预期，如果不能通过高增长或高科技的概念获得，便需要创造其它新的方法或概念作为接力棒。于是，60年代中期诞生了美国产业发展史上的第三次并购浪潮。该时期企业并购浪潮的主要动力在于兼并过程本身会导致股票收益的增长，其中的技巧是财务或金融知识而非企业经营管理水平的提高。1968年由于该次并购浪潮中的领导者发布的季度公告收益低于预测，引发了市场的怀疑和震动，企业并购浪潮开始急剧降温。在60年代，除了上述概念之外，市场还诞生出其它概念股票，施乐公司是概念股票的典型案例。该概念是一种新型工业生产的机器，能静电复印干型复印品，具有专利保护和领先优势，这个真实、可信、革命性发明的故事吸引几乎所有业绩优良的基金经理。后来这种概念化投资策略发展到任何概念都行的地步。概念公司经常出现的问题是扩张太快、负债过多、管理失控等，公司的经营管理风险很大，成长的不确定性大。当1969到1971年的熊市来临，概念股跌幅比涨幅还大、还快。此后很多年，华尔街不再迷信业绩和推崇概念。就像行业或经济发展有自己的周期一样，整个60年代公众对概念崇拜的理念经过了近十年的洗礼之后，又回归到周期循环的起点，崇尚绩优成长股。到60年代后期，随着基金数量和规模的不断扩大，开放式基金之间争夺公众资金的竞争加剧，公众开始关注基金近期的业绩记录，尤其关注基金是否购买了那些有令人振奋的概念和完整信服历史的股票。业绩投资便开始风靡华尔街。

稳建的70年代

经历了60年代的购买小型电子公司和概念股票之后，基金经理和投资者恢复了理性和稳健原则，开始投资于有令人信服的增长记录的蓝筹股，这些股票还有持续增加的股利以及很大的总股本(流动性好)。人们认为这些股票不会像60年代投机狂热时代那样垮掉，人们普遍的心理是购买后开始等待长期收益，被称为是谨慎的行动。当时的50只时髦股票主要有：IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼等。人们认为任何时候购买这些已经被历史证实的成长股都不会错，这被称为“一锤定音”股。而且，购买蓝筹股还能为机构投资者带来谨慎投资的声誉。在众多机构大肆追逐下，这些时髦股票的价格有了令人难以置信的增长。

狂啸的80年代

80年代是生物工程股的好年华，同样具备许多投机过头的好股票，它以另一波包括生物技术和微电子在内的新领域的新股浪潮而开场。1983年出现的高科技浪潮是60年代的极好翻版，仅仅是改变了名称而已。技术革命唤醒了人们对高科技将彻底改变人类未来经济发展和社会生活的幻想，直接刺激起60年代的概念炒作理念的复苏。几乎所有的原始新科技股都是抢手货，新股上市后还会狂涨。再次引领概念股的是以基因工程为基础的生物技术的革命性突破以及驱动生物技术狂热的是抗癌新药的问世。

《商业周刊》当时对此也以标题文章“生物科技时代的来临”作出乐观的预期。1980年面世的基因科技公司的股票上市后的最初半小时狂涨近3倍。60年代概念股是以50倍的收益出售，而到80年代却是以销售额的50倍出售，华尔街还因此出现了专门针对生物技术公司的新估价方法。最终的结果还是市场自身来消化自己吹起来的泡沫，从80年代中期到后期，大多数生物技术公司股价跌去3/4，1988年的市场复苏也没有帮多少忙。

刺激的90年代

90年代首先是前半期的“亚洲四小龙”热，当时的背景是基金经理因美国本土经济的发展速度放缓后而将目光转向海外。而对新兴国家市场由于有了激动人心的发现和预期其有巨大的增长潜力，加上人们对该市场的风险知之甚少，直接推动了股票投资的国际化——“亚洲四小龙”热，后来因1997年的亚洲金融危机爆发而崩溃。90年代后半期至今是以互联网为代表的新经济概念股的狂飙及退潮，人们对此至今记忆犹新，同样也经历了一个从狂妄到恐慌、最终到崩溃的完整过程和结局。

  追溯美国股票市场近50年投资理念演变的历史，可以发现以下三点规律：

1、 美国股票市场近50年投资理念演变的历史，大致按以下线索在展开，其中又蕴涵着某种周期性的循环规律：电子半导体（60S）——绩优蓝筹股（70S）——生物工程股（80S）——互联网络股（90S）——传统行业绩优蓝筹股。

在每一周期中，投资者对证券评价的风格和方式在证券定价中起关键作用，从而也就奠定该时期的主流投资理念。概念股兴起时期,以内在价值型投资为基础的稳固基础理论屈从于空中楼阁理论,借助于投资大众的从众化情绪和过度反应，将憧憬美好的空中楼阁演绎得登峰造极。在概念股崩溃之后，受伤的弱势群体和投资大众追求安全和稳健的观念又深入人心，以内在价值作为股票投资价值的心理底线牢不可破，从而矫枉过正地走向另一个极端，回到有看得见的收益增长和分配现金红利的传统产业，直到下一轮周期新的振奋人心的概念出现。

2、市场投资理念的周期性变化同股票市场筹码结构的调整过程惊人地一致。被低估的市场筹码，成长型股票热时必然导致市场大量抛售价值型股票，持续一段时期后必然导致价值型股票被低估，在经过成长型股票热的高峰之后，逐步被调整到更积极、坚定的投资者手中时，而一旦这种市场筹码结构转换的调整完成或时机成熟之后，新一轮的市场热点或周期就为期不远了。这种周期性在任何国家和地区的股票市场都是合乎逻辑的，因为它与股市零和博弈游戏的利益矛盾或盈亏结构相一致。

3、基金引导着市场主流的投资理念。无论是向新型行业投资、向高成长的新兴市场投资，还是向国内绩优蓝筹股投资，基金始终伴随着先进的产业理论、管理思想的武装，走在经济发展和改革的最前沿，领先于经济周期。正是资本的驱利性和对投资领域的高度敏感，资本才始终能够率先找到流动的方向，引导社会资金(资源)流向回报最高、最具有长期投资价值的产业和公司，而一旦遇到阻力便开始自动调整，证券市场优化资源配置的功能发挥得淋漓尽致。

摘自：原文链接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_3faa7a970102dwl6.html 

肖风的“投资革命”

博时基金自1998年成立以来，一直稳居国内公募基金行业第一梯队，其创业总经理肖风功不可没。2011年末，这位公募基金拓荒者从博时基金引退，并表示将在未来十年“进一步丰富自己的人生经历”，业界为之震动。

　　离开博时之后，肖风没有继续过往所担任的总经理角色，而是希望在战略方向上有所建树。肖风在新东家万向控股担任副董事长，负责打理旗下的金融资产。

　　肖风的新事业

　　肖风相信，无论何种机构从事资产管理行业，都得遵循基本规律，静下心来慢慢地做。

　　如今，万向控股拥有除券商之外全部的金融牌照，旗下金融产业囊括保险 、信托 、融资租赁、第三方支付、期货经纪等，还对浙商银行等金融机构进行了财务投资。

　　肖风认为，互联网时代的资产管理，可以理解为三个阶段，余额宝等互联网货币基金，可以称之为互联网资产管理1.0版本。

　　互联网资产管理的2.0版本，是利用互联网上的数据来驱动投资决策。目前已经有基金公司开始和互联网企业合作，利用掌握的资料编制指数，最后发行产品。

　　互联网资产管理3.0版本，将是投资管理流程走出公司内部死循环，以众包、平台等方式外部化。投资者关系可能会社群化，甚至会出现互助与互动的形态。

　　在这个阶段，工作流程会出现两极化：一极在云端，云端呈现智能化趋势；终端在P2P，由客户自己选择标的，组合投资的理念会逐渐弱化。在一个P2P时代里，如何去做投资顾问，如何提供风险管理，都将需要重新定义，或许也将伴随去中心、去中介化的过程。

　　当然，最开始这些改变都是局部的，好像小蚂蚁在堤坝上钻洞一样，总有一天小蚂蚁多了，大堤发生溃堤，那个时候革命才会真正的发生，而通联数据愿意成为第一批挖洞的小蚂蚁。

　　通联数据是由金融和高科技资深专家发起，万向集团投资成立的一家金融资讯管理服务公司。通联数据目前聚焦于做两件事情：首先是资产管理云平台，致力于将所有资产管理公司的IT成本降到最低。资产管理机构或创业者无需自建系统，借助显示器即可拥有强大的运算能力，而云中心只是对流量收费。

　　其次是资产管理的大数据平台。通联数据会为用户提供资产管理所需要的全部系统，包括智能化的分析平台，为使用者提供智能投资研究平台。

　　发现财富新大陆

　　肖风认为，未来的财富将来自于新的领域，忽视它正如在2000年忽视房地产一样。

　　有一个有趣的例子，巴西世界杯期间互联网公司对比赛预测的准确率高达70%~80%，同时高盛、德意志银行、彭博等传统金融机构的准确率在50%左右，这说明时代变了。

　　如果把人类社会分为三个阶段，将会是农业文明、工业文明和信息文明时代。这三个时代的基本结构完全不同。

　　所有的财富都有时代性。在农业文明时代有土地、牛、马、工具，就可以创造出巨大的财富。而在工业文明时代，土地、能源、机器和资本则变得举足轻重。到了信息文明时代，需要有能力

　　拥有数据、软件，网络，智力，才可以创造财富，软资产、轻资产、虚拟资产、数字资产，会成为财富的新来源。

　　所有的金融机构之所以被市场需要，是因为帮助客户解决了信息不对称的问题。实际上，如今互联网很大程度上帮助人们解决了信息不对称的问题，传统的金融机构存在的价值就被大打折扣了。

　　在肖风看来，或许新型金融机构需要从帮助解决信息不对称，转变成帮助客户解决数字鸿沟的问题。这些目标的实现需要智能化，追求机器学习的能力，甚至是人工智能。

　　此外，新型金融机构还需要有评估新型资产的能力，这些资产包括标准化的数字资产、非标准化的数字资产。标准化的数字资产包括比特币，非标准化的数字资产包括微博 、微信账号，以及智能化的数字资产——生物数字资产、遗传信息、基因信息。这些新型资产虽然没有包含在传统的GDP计算方式里，却蕴含着巨大的价值。

　　如果能够帮助客户管理这些资产，意味着创造了互联网金融一个新的类别，未来或许会成为非常大的一桩生意。如果没有掌握轻资产、软资产、虚拟资产和数字资产这样一些估值投资的能力，或许十年之后，资产管理公司或者是投资人终会被客户抛弃。

　　重新定义价值投资

　　肖风认为，价值投资理念未来仍会有生命力，因为它始终在发展。

　　巴菲特无疑是值得尊敬的价值投资理念集大成者。在他之前，价值投资主要局限于对企业资产负债表内的有形资产进行估值，巴菲特的一大创举是将公司治理结构等无形资产的估值加入估值体系，让投资者受益匪浅。

　　不过，在信息文明时代，或者叫数据时代，价值投资的理念需要进一步发展。在工业文明时代，能源是最宝贵的财富，但在数据时代，数据对于企业具有重要性，如何对数字资产估值变得越发重要。2013年年底，谷歌超越美孚成为美国市值第二大的上市公司，这是一个标志性的事件。

　　一个企业是否具备利用数据来驱动生产经营到销售到服务过程的能力，将是评估未来企业竞争力的重要部分，也将是未来价值投资不可分割的一部分。

　　在互联网时代，所有的工业价值链延长了，企业可以不从生产环节去赚钱，而从服务环节赚钱。以飞利浦的大厦能源改造计划为例，用LED以及信息系统控制，可以降低成本，节省能源，缺点是一次性投资过大，许多大厦因为投资成本过大不愿意参与。飞利浦为大厦免费改造照明系统，却在节省的电费中获取提成，可谓典型的产品免费，靠服务来收费。

　　技术改进不仅停留在硬件的角度，亦可以从软件的角度考虑。以特斯拉为例，它并不追求单个电池的能量密度。从硬件改造的角度入手，现有的汽车大电池只能开100公里左右，要使其能量密度翻倍，或许要花费10~15年的时间研发，还需要大量的资金投入。而特斯拉从软件改造的角度入手，开发了一套软件，管理了接近7000个笔记本电脑上的电池，并安装在汽车底盘，让汽车跑了480公里。

　　因此，肖风认为，在即将迈入信息时代的今天，价值投资需要得到进一步的发展，从对有形资产的评估，到“有形资产+无形资产”，最后到“有形资产+无形资产+数据资产”。

来源：东方财富网

投资理念革命的研究报告